سرکوب نرخ بهره؛ ترمزی که خوب کار نمی‌کند؟
پرسش روز: چرا گفته می‌شود کانال نرخ بهره ابزار مناسبی برای کنترل تورم است و چه عواملی بر تشدید تورم در اقتصاد ایران موثر است؟
پاسخ کارشناس: آیا نرخ بهره ابزار کنترل تورم است؟ بدون تردید.آیا افزایش نرخ بهره روش رایج کنترل تورم در دنیا است؟ بدون تردید. آیا در حال حاضر افزایش نرخ بهره می‌تواند تورم را در ایران کاهش دهد؟ بدون تردید. آیا افزایش قابل توجه نرخ بهره در شرایط کنونی قابل توصیه است؟ تردید داریم.
مدت‌ها است که مباحثه‌ای در میان اقتصاددانان و سیاستگذاران در ایران بر سر نرخ بهره در جریان است. اقتصاددانان کم و بیش معتقد به رویه متعارف سیاستگذاری اقتصاد کلان و روش مرسوم کنترل تورم و همچنین جلوگیری از حمله‌های سفته‌بازانه به بازار ارز و کاهش ارزش پول ملی، غالبا از پایین بودن نرخ بهره اسمی نسبت به تورم و منفی بودن نرخ بهره حقیقی (نرخ بهره اسمی منهای نرخ تورم) ابراز ناخشنودی می‌کنند و چاره کنترل تورم را افزایش نرخ بهره می‌دانند و معمولا کمتر تبصره‌ای به این پیشنهاد می‌زنند.
از طرف دیگر، اقتصاددانانی که کمتر خود را پایبند به تحلیل متعارف علم اقتصاد می‌دانند و علم اقتصاد متعارف را فاقد کاربرد برای حل مسائل اقتصاد ایران و از جمله کنترل تورم می‌دانند (بدون آنکه پیشنهاد مشخصی برای حل مشکل داشته باشند)، با طرح مسائلی مانند حمایت از تولید و نقص بازارها و ضعف کانال‌های اثرگذاری سیاست پولی مخالف به‌کارگیری فعال نرخ بهره به‌عنوان ابزار سیاست پولی و کنترل تورم هستند و انبوهی از تبصره برای به‌کارگیری سیاست پولی مطرح می‌کنند. اما این وسط تکلیف تورم و له‌شدن دهک‌های پایین درآمدی (و البته در حال حاضر حتی دهک‌هایی غیر از دهک دهم) چیست و چه معضلی وجود دارد که استفاده از ترمز نرخ بهره برای کاهش سرعت افزایش قیمت‌ها را فاقد کارآمدی کرده است؟
می‌دانیم که اقتصاد ایران غالبا دچار پدیده سرکوب مالی بوده است. سرکوب مالی به زبان عامیانه به وضعیتی اشاره دارد که نرخ بهره به شکل دستوری و شبه دستوری پایین‌تر از آن چیزی است که عوامل بنیادی ایجاب می‌کند و به‌طور مشخص در ایران در قالب پایین‌تر بودن نرخ بهره سپرده‌ها و تسهیلات نسبت به نرخ تورم پدیدار شده است. با این حال، شکل گرفتن ناترازی گسترده در نظام بانکی متاثر از بیماری هلندی دهه1380 و متعاقب آن، تحریم‌های ابتدای دهه1390، سبب شد وضعیتی متضاد سرکوب مالی طی سال‌های 1393 تا 1396 بروز کند؛ به این معنی که نرخ بهره اسمی و نرخ بهره حقیقی در سطوحی نسبتا بالا قرار گرفت و به‌عنوان یک دوره نادر تاریخی، نرخ بهره حقیقی نه‌تنها مثبت شد، بلکه در مقاطعی در سطح بسیار بالای نزدیک به 15درصد قرار گرفت.
این نرخ‌های بالای بهره همراه با رکود تمام بازارها بود؛ اما نتوانست رشد نقدینگی را به‌عنوان یکی از معضلات بنیادین اقتصاد ایران کنترل کند. در یک سال اخیر و به‌ویژه در ماه‌های اخیر فشار قابل توجهی بر نرخ بهره در جهت افزایش ایجاد شده است و بین نرخ‌های رسمی بهره (شامل نرخ سود سپرده‌ها، نرخ سود تسهیلات و حتی نرخ سود بازار بین بانکی) و نرخ تحقق‌یافته بهره تفاوت محسوسی رخ داده است و می تواند در صورت کاهش انتظارات تورمی متاثر از پیشرفت در مذاکرات شرایطی مشابه سال‌های 1393 تا 1396 تکرار شود و در غیاب پیشرفت مذاکرات وضعیت بغرنج‌تری فرا روی اقتصاد ایران قرار دهد.
در تشریح این وضعیت اقتصاد ایران، لازم است سراغ تحلیل تئوریک برویم که ما چه انتظاری برای رابطه نرخ بهره و حجم نقدینگی داریم و چرا آن انتظار تئوریک گاهی محقق نمی‌شود؟ به‌صورت تئوریک، انتظار بر آن است که اگر سیاستگذار اقداماتی در جهت افزایش نرخ بهره در پیش بگیرد، به‌طور معمول باید منجر به کاهش رشد حجم نقدینگی شود. دلیل آن است که افزایش نرخ بهره از سوی سیاستگذار پولی و به شرط اینکه بانکها و موسسات اعتباری از مقررات نظارتی تبعیت کنند و از سلامت ترازنامه برخوردار باشند، سبب کاهش درخواست وام و تسهیلات و حتی کاهش تمایل بانک به خرید دارایی شده و نتیجه آن کاهش رشد نقدینگی است.
در اصل، منطق ورای سیاست پولی انقباضی برای کنترل تورم نیز همین موضوع است. در شرایطی که سیاستگذار پولی اقداماتی را انجام می‌دهد که سبب افزایش نرخ بهره می‌شود، درخواست وام و تسهیلات و همچنین خرید دارایی توسط خود بانک کاهش می‌یابد و نتیجه آن کاهش نرخ رشد نقدینگی است و نهایتا کاهش نرخ تورم. اما این به آن معنی است که در شرایط اقتدار نظارتی سیاستگذار و در شرایط سلامت ترازنامه بانکها، بین نرخ بهره و رشد نقدینگی رابطه عکس وجود دارد و در نتیجه به آن معنی است که افزایش نرخ بهره توسط سیاستگذار ابزاری کارآمد برای کنترل تورم خواهد بود. اما چرا در سال‌های 1393 تا 1396 که نرخ بهره به‌طور قابل توجهی افزایش یافت، نرخ رشد نقدینگی کاهش چندانی از خود نشان نداد و چرا در ماه‌های اخیر که مجددا نرخ بهره تحقق یافته (نه نرخ بهره رسمی) افزایش یافته، نرخ رشد نقدینگی در سطوح بالا باقی مانده است و تمایلی به کاهش قابل توجه از خود نشان نمی‌دهد؟ (مختصر کاهش نرخ رشد نقدینگی هم ظاهرا مرتبط با اعمال محدودیت روی رشد ترازنامه بانکها است.)
در ساده‌ترین بیان، دلیل این موضوع آن است که اقتصاد سیاسی شکل‌گرفته ورای موضوع پول و بانک و سیاست پولی در طول دهه‌های گذشته، سبب شده است تا عاملان اقتصادی بهره‌مند از منابع بانکی و فاقد حساسیت یا کشش قابل توجه به نرخ بهره پدیدار شوند و همین موضوع توانایی افزایش نرخ بهره در کاهش نرخ رشد نقدینگی را تضعیف کند و حتی در مواردی نتیجه عکس بدهد. اما منظور از عاملان اقتصادی بهره‌مند از منابع بانکی و فاقد حساسیت به نرخ بهره چیست؟
دسته اول بنگاه‌ها و اشخاصی هستند که تسهیلات می‌گیرند و به‌طور ضمنی قرار نیست بازپرداخت کنند که بخشی از تسهیلات تکلیفی هم از همین جنس است؛ گرچه از نظر حقوقی ظاهرا چنین چیزی ناممکن است. این اشخاص و بنگاه‌ها که دارای توان لابی کردن هم هستند یا ملاحظات اجتماعی و سیاسی برای آنها نوعی حمایت فراهم می‌کند، بعد از گرفتن تسهیلات چه به‌دلیل زیان‌ده بودن فعالیت آنها که قادر به بازپرداخت نیستند و چه به این دلیل که تسهیلات با نرخ بهره پایین برای آنها مهیا می‌شود و امکان منتفع شدن از عدم بازپرداخت را برای آنها مهیا می‌کند، در خواست امهال می‌دهند و این امهال اتفاق می‌افتد. در این موارد با وجود آنکه عملا وام مشکوک‌الوصول است، اما بانک با امهال آن حتی سود دریافت‌نشده تسهیلات را شناسایی و در دفاتر ثبت می‌کند و به اصل تسهیلات می‌افزاید و به این ترتیب در سمت راست ترازنامه بانک مقدار دارایی‌های بانک افزوده می‌شود (این از همان اقلامی است که تحت عنوان دارایی موهومی یا منجمد یا سمی از آن نام برده می‌شود).
در سمت چپ ترازنامه بانک نیز چون بانک به سپرده‌گذار تعهد پرداخت سود دارد، سود به اصل سپرده‌ها افزوده می‌شود. ازآنجاکه افزودن سود به اصل سپرده‌ها به معنی بستانکار کردن حساب سپرده‌گذار است، پس نقدینگی خلق می‌شود و از آنجا که بانک عملا سود تسهیلات مذکور را دریافت نمی‌کند تا با وصول جریان نقدی، حساب سپرده تسهیلات‌گیرندگان را بدهکار کند و نقدینگی هدم شود، پس عملا تعهد پرداخت سود به سپرده‌گذار تبدیل به عاملی برای رشد نقدینگی می‌شود و هرچه نرخ سود بالاتر باشد، نقدینگی بیشتری خلق می‌شود. اما چون این‌گونه تسهیلات‌گیرندگان عملا تسهیلات را بازپرداخت نمی‌کنند، بلکه مرتب امهال می‌شود، عملا حساسیتی هم به نرخ سود تسهیلات ندارند و افزایش نرخ سود سپرده‌ها و تسهیلات (تازه به شرطی که نظام تصمیم‌گیری حاضر به قبول آن باشد یا بانکها با تدابیری نرخ موثر تسهیلات را افزایش دهند) صرفا سبب افزایش نیروی خلق نقدینگی می‌شود و رشد نقدینگی را تشدید می‌کند.
بیان ساده‌تر آن است که این‌گونه تسهیلات‌گیرندگان که بخش بزرگ تسهیلات نظام بانکی را هم به خود اختصاص می‌دهند، گویی با هر نرخ بهره‌ای حاضر به امهال تسهیلات خود هستند و نرخ بهره بالا مانعی برای گرفتن تسهیلات و خلق نقدینگی برای آنها محسوب نمی‌شود. استفاده خود دولت از منابع بانکها در خارج از چارچوب بودجه عمومی نیز کم و بیش داستان مشابهی دارد.
نمونه دیگری از عاملان اقتصادی بهره‌مند از منابع بانکی و فاقد حساسیت به نرخ بهره، بانک‌های دچار ناترازی و کژمنشی هستند. این بانکها چه به‌طور مستقیم و چه به‌طور غیرمستقیم از طریق زیر مجموعه‌های خود یا از طریق اشخاص مرتبط می‌توانند در دارایی‌های پرریسک (از جمله در سفته‌بازی بازارها) سرمایه‌گذاری کنند و در عین حال انگیزه دارند با افزایش نرخ سود، سپرده را از بقیه بانکها به سوی خود جذب کنند. اگر دارایی پر ریسک در ترازنامه آنها بازدهی بالا داشته باشد که در ایفای تعهد پرداخت سود به سپرده‌گذار دچار مشکل نمی‌شوند (گرچه معمولا چون از طریق اشخاص مرتبط منابع خود را به‌کار می‌اندازند عایدی بالا نصیب آن اشخاص می‌شود).
اما اگر دارایی پرریسک آنها فاقد بازدهی قابل قبول برای ایفای تعهد سود سپرده باشد، ناترازی آنها تشدید و پدیدار شدن دارایی موهومی و سمی در ترازنامه آنها سبب می‌شود به جذب منابع از سایر بانکها یا اضافه‌برداشت از بانک مرکزی نیاز پیدا کنند. هنگامی که از بقیه بانکها در بازار بین بانکی منابع جذب کنند، چون بانک‌دهنده منابع نوعی اطمینان ضمنی دارد که نظام تصمیم‌گیری به راحتی اجازه ورشکستگی بانک ناتراز را برای پرهیز از عواقب اجتماعی نمی‌دهد، با افزایش نرخ سود بازار بین بانکی تطمیع می‌شود و منابع در اختیار این بانک قرار می‌دهد. اگر بانک ناتراز نتواند از بازار بین بانکی منابع مورد نیاز را تامین کند، سراغ اضافه‌برداشت می‌رود و بانک مرکزی برای جلوگیری از ورشکستگی بانک و عوارض آن، به‌رغم ناخشنودی با آن کنار می‌آید.
اما هر دوی این موارد به آن معنی است که بانک ناتراز عملا حساسیت خود به نرخ بهره را از دست می‌دهد و با تصاحب دارایی پرریسک به خلق نقدینگی ادامه می‌دهد و اگر نرخ سود بالای سپرده هم متعهد شود، خود نرخ سود بالا تبدیل به عاملی برای تشدید رشد نقدینگی می‌شود. گویی بانک ناتراز در صورت سیاستگذار نگاه می‌کند و می‌گوید نرخ بهره بالا که قرار است برای من ناترازی و دشواری ایجاد کند در اصل برای تو دشواری ایجاد می‌کند و قرار نیست من آن مشکل را حل کنم، بلکه مشکل تو است. همین موضوع است که فعالیت خلق نقدینگی این‌گونه بانکها را به نرخ بهره فاقد حساسیت می‌کند و در نتیجه افزایش نرخ بهره ترمزی برای کاهش خلق نقدینگی توسط آنها نخواهد بود. سایر بانکها نیز که دچار کژمنشی نیستند، بر اثر رقابت برای حفظ سپرده ناچار به تن دادن به نرخ سودهای بالا می‌شوند و به این ترتیب ناترازی به آنها نیز سرایت می‌کند.
اما اگر به موارد ذکرشده دقت شود، آن‌گاه این نتیجه گرفته می‌شود که در شرایط وجود عوامل اقتصادی بهره‌مند از منابع بانکی و فاقد حساسیت به نرخ بهره، اولا افزایش نرخ بهره تبدیل به عاملی برای تشدید رشد نقدینگی می‌شود و ثانیا توانایی چندانی در کنترل مخارج این‌گونه عاملان ندارد. در ضمن، اگر هم بالا بودن نرخ بهره به دلایل اشاره‌شده همراه با رشد بالای نقدینگی باشد و حتی به کاهش مخارج در اقتصاد و لذا کاهش موقتی تورم بینجامد، آن‌گاه نیروی تورمی جمع و انباشت‌شده و با تاخیر جهش تورمی را شکل می‌دهد. این توضیحی است برای اینکه چرا ترمز نرخ بهره خوب کار نمی‌کند و قادر به کنترل رشد نقدینگی و لذا کنترل پایدار تورم نیست.
به همین دلیل، در چنین شرایطی باید تمرکز بر رفع ناترازی و رفع کژمنشی در نظام بانکی باشد که موضوعی نظارتی است و آن‌گاه که این مشکل حل شد، ترمز نرخ بهره به کارکرد کنترل تورم خود برمی‌گردد. به عبارت دیگر، موضوع این نیست که افزایش نرخ بهره در ایران قادر به کنترل تورم نیست، بلکه موضوع این است که فقدان سلامت ترازنامه بانکها امکان کنترل پایدار تورم با استفاده از افزایش نرخ بهره را دچار تردید می‌کند و باید در کنار افزایش نرخ بهره از اعاده سلامت ترازنامه بانکها اطمینان حاصل شود.
نظرات