پیش‌بینی قیمت سهام؛ رویای جویندگان طلا

تاریخ آمریکا با رویای جویندگان طلا پیوند خورده است. در غرب وحشی مردم زیادی به امید پیدا کردن طلا راهی سفرهای طولانی شدند و جان خود را به خطر انداختند. آن‌ها باور داشتند که در صورت موفقیت، به ثروتی هنگفت دست پیدا می‌کنند. اما در نهایت هزینه‌های یافتن طلا آنقدر زیاد می‌شد که چیزی دست معدود یابندگان را نمی‌گرفت. معروف است که می‌گویند تنها برنده‌های این رقابت کسانی بودند که بیل می‌فروختند! پیش‌بینی قیمت سهام شکل امروزی همان رویای آمریکایی است. اگر کسی بتواند قیمت سهم را پیش‌بینی کند، می‌تواند نام خود را در فهرست ثروتمندترین آدم‌های جهان بگنجاند. پرسش اینجا است که این رویا تا چه اندازه با واقعیت فاصله دارد؟ ساده بگوییم: آیا با استفاده از بازار سرمایه می‌توانیم پولدار شویم؟ در این مقاله نگاهی می‌اندازیم به روش‌های مرسوم برای پیش‌بینی قیمت سهم و در ادامه سه روش متفاوت برای ارزش‌یابی قیمت سهام را بررسی می‌کنیم.

x

بازار مکاره ابزار فروش‌ها

اگر در بازار سهام تازه‌کار باشید، با خیل پیشنهادهای رنگارنگ برای ابزارهای پیش‌بینی مواجه خواهید شد. نرم‌افزارها، اپ‌های موبایلی، سیگنال‌های VIP، پیشنهاد فروش اخبار پنهانی، دوره‌ها، کلاس‌ها و کتاب‌های آموزشی تنها بخشی از بازار جنبی بورس را تشکیل می‌دهد.

این فروشندگان درست مثل همان بیل‌فروش‌ها هستند. سوال اساسی اینجا است که اگر آن‌ها واقعا می‌توانند قیمت سهام را پیش‌بینی کنند، چرا به پشیز حاصل از فروش این ابزارها چشم طمع دارند؟ این افراد «به زان چه فروشند چه خواهند خرید؟» چرا خودشان با استفاده از ابزارهای کارآمدشان به ثروت نمی‌رسند و وقت گرامی‌شان را در کلاس‌ها آموزشی هدر می‌دهند؟ شاید همان‌طور که از قدیم گفته‌اند «کسی که نمی‌تواند از انجام کاری پول در بیاورد، دلش به پول تدریس آن خوش می‌کند.»

برای پیش‌بینی قیمت سهم نظریه‌های مختلفی وجود دارد. اما سه دسته تحلیل تکنیکال (تحلیل فنی، نموداری یا چارتیستی)، تحلیل بنیادین (تحلیل حساب‌داری) و نظریه پرتفویی مهم‌ترین این روش‌ها هستند.

تحلیل تکنیکال، اسرار نمودارهای سخنگو

نتیجه جستجوی گوگل در تمام کتاب‌های دیجیتال‌شده در جهان نشان می‌دهد که در مردم مورد تحلیل تکنیکال سه برابر بیشتر از تحلیل بنیادی صحبت کرده‌اند. همچنین روند علاقه‌مند شدن مردم به هر دو روش افزایشی است.

تحلیلگرهای تکنیکال باور دارند که قیمت سهم در آینده با قیمت سهم در گذشته ارتباط دارد. اگر الگویی در گذشته باعث تغییر قیمت سهم شده، تکرار همان الگو بار دیگر همان اثر را بر بازار سهام می‌گذارد. برای همین این تحلیلگرها به دنبال الگوهایی می‌گردند که به آن‌ها بگوید یک سهم را بخرند یا خیر.

برای این دسته از معامله‌گرها خود شرکت، کیفیت کاری که انجام می‌دهد، سود حاصل از فعالیت، بدهی‌ها و دارایی‌ها هیچ اهمیتی ندارد. آن‌ها امید دارند که تمام این اطلاعات در قیمت سهم دیده شود. از آنجایی که یادگیری فنون این تحلیل دشوار نیست، تحلیل تکنیکال برای پیش‌بینی قیمت سهام به محبوب‌ترین روش تبدیل شده است.

از نظر علمی تردیدهای زیادی در مورد کارآمدی تحلیل نموداری وجود دارد. محققین باور دارند که تعداد عوامل تاثیرگذار بر قیمت سهم آن‌قدر زیاد است که پیدا کردن الگو برای تغییرات آن ممکن نیست. بررسی‌ها نشان می‌دهد که مثال‌های نقض برای تحلیل تکنیکال بیشتر از شواهد تایید شده هستند. محققین روش تحلیل بنیادین را ترجیح می‌دهند. همبستگی میان ارزیابی قیمت و قیمت واقعی با شواهد بسیاری اثبات شده است.

تحلیل بنیادین

شاید تحلیل بنیادی قابل اتکاترین روش برای پیش‌بینی قیمت سهام باشد. در این روش تحلیلگر سعی می‌کند تمامی عوامل تاثیرگذار بر قیمت سهم را بیابد و با آن ارزش ذاتی سهم را محاسبه کند. باور تحلیلگر بنیادی این است که در بلندمدت قیمت سهم به سمت ارزش ذاتی آن میل خواهد کرد.

اما تحلیلگر بنیادی نمی‌داند بلند‌مدت، دقیقا یعنی چه مدت. هر چه بازار کاراتر باشد، مدت انتظار کوتاه‌تر خواهد بود.

هر چقدر بازار کاراتر باشد، قیمت سریع‌تر به سمت ارزش ذاتی حرکت می‌کند.

ممکن است تحلیلگر بنیادی بیش از آن که به قیمت سهم توجه کند، بخواهد از سود شرکت بهره ببرد. او خود را از مالکان شرکت می‌داند و فرض می‌کند که به اندازه سهم خودش در فعالیت اقتصادی شرکت شریک است. پس ممکن است سرمایه‌گذار از ارزان شدن سهم‌های خود استقبال کند. چون می‌تواند سرمایه‌گذاری خود را افزایش دهد و سود بیشتری کسب کند.

اما مشکل بزرگ این است که منافع مدیران شرکت همیشه در راستای سود سهام‌داران نیست. فرض کنید که در سال 2007 در حال تحلیل شرکت نوکیا، موتورلا یا آی‌بی‌ام بودید. این شرکت‌ها سال‌های‌سال از پرچم‌داران صنعت خود بودند. صورت‌های مالی نمی‌توانست سقوط امپراتوری قدرتمندترین شرکت‌های جهان را پیش‌بینی کند.

بعد از پرداختن به تحلیل بنیادی، در مورد ریسک سرمایه‌گذاری حرف خواهیم زد.

الف- روش جریان آزاد نقدی تزیل‌یافته

در روش جریان آزاد نقدی تزیل‌یافته (Discounted Free Cash Flow) فرض می‌شود که قیمت هر سهم شرکت تابعی از مقدار پول نقدی است که شرکت در یک سال مالی کسب می‌کند. توجه کنید که بین درآمد شرکت و مقدار وجه نقد دریافت شده تفاوت وجود دارد. آیا تا به حال برای شما پیش‌نیامده که قبض تلفن خود را پرداخت نکنید؟ این قبض در فهرست درآمدهای شرکت مخابرات قرار می‌گیرد، اما مطالبه‌ای است که نقد نمی‌شود.

برای محاسبه ارزش ذاتی به کمک جریان آزاد نقدی یا FCF باید جریان نقدی ورودی را از استهلاک ، مالیات و مخارج سرمایه‌ای کم کنیم. برخی از تحیل‌گرها علاقه دارند که مقدار بدهی‌های شرکت را هم از ارزش ذاتی کم کنند. به این ترتیب IV یا ارزش ذاتی (Intrinsic Value) از رابطه زیر حساب می‌شود:

در این رابطه FCF جریان آزاد نقدی، T بازه زمانی به سال، k بازدهی مورد انتظار و D o مقدار بدهی در ابتدای دوره است. برای این که بتوانیم از این رابطه استفاده کنیم باید بتوانیم FCF را حساب کنیم. اشتباه نیست اگر بگوییم:

برای بدست آوردن سرمایه‌گذاری عملیاتی می‌توانیم بگوییم:

به همین سادگی می‌توانید ارزش ذاتی IV FCF را حساب کنید.

ب- روش سود تقسیم شده تنزیل یافته

اگر قرار است سهم را به امید سود بخریم، چرا سود را منبای ارزیابی سهم قرار ندهیم؟ بیشتر فعالان بازار سرمایه به نسبت P-E بسیار توجه می‌کنند و از خرید سهم با P-E بالا می‌پرهیزند. به همین دلیل این روش نسبتا ساده می‌تواند به رفتار واقعی نزدیک‌تر باشد. رابطه بسیار ساده است:

در این رابطه DPS t سود تقسیم شده در هر سال (Dividend Per Share) و K بازدهی مورد انتظاراست.

K برابر است با بازدهی سرمایه‌گذاری بدون ریسک (15 درصد سود بانکی) به علاوه مقدار ریسک سرمایه‌گذاری که ممکن است برای هر سهم متفاوت باشد، اما می‌شود برای راحتی کار آن را 10 در نظر گرفت. (مقدار دقیق آن برابر است با سود صندوق (23) با درآمد ثابت منهای سود بانکی، ضرب‌در بتای سهم. یعنی K برای هر سهم و هر زمان تغییر می‌کند.) پس انتظار داریم یک سهم 25 درصد در سال بازدهی داشته باشد.

این که طول دوره را چقدر در نظر بگیرید به خودتان بستگی دارد. به شخصه سود تقسیمی برای 10 سال را محاسبه می‌کنم. اگر دوره خود را 5 ساله در نظر بگیرید قیمت ذاتی کوچک می‌شود و ممکن است هیچ سهمی ارزنده به نظر نرسد. به خصوص که تعداد شرکت‌ها با P-E کم‌تر از 5 آنقدر زیاد نیست.

ج- روش ارزش دفتری

این روش می‌تواند کمی پیچیده باشد. اما اگر به هر سه روش ارزش ذاتی را حساب کنید و بعد از هر سه قیمت به دست آمده میانگین بگیرید، به ارزش ذاتی نزدیک‌تر می‌شوید. برای قیمت‌گذاری سهام (مثلا برای عرضه اولیه) همین کار را می‌کنند.

در این روش فرض می‌شود قیمت سهم در ابتدا برابر ارزش دفتری (Book Value) آن سهم است. اما همین که شرکت سود می‌سازد ارزشش بیشتر می‌شود. برای این کار سود قبل از کسر بهره و مالیات (EBIT) را از مخارج سرمایه‌ای کسر می‌کنند و مقدار تنزیل یافته آن را برای یک دوره زمانی مشخص به ارزش دفتری اضافه می‌کنند. این روش ممکن است کمی پیچیده باشد. اما اگر علاقه دارید می‌توانید به صورت‌های مالی مراجعه کنید و آن را تمرین کنید.

در این رابطه BV ارزش دفتری تمام دارایی‌ها و Re سود باقی‌مانده در طول دوره مورد نظر است. با پیچیدگی، این روش دقت زیادی دارد.

قضاوت بر مبنای ارزش ذاتی

فرض کنید ارزش ذاتی یک سهم را به سه روش حساب‌کردید و دیدید قیمت آن از ارزش ذاتی کم‌تر است. آیا باید در نهایت سرعت اقدام به خرید سهم کنید؟

خیر. تا اینجا فقط از بازدهی سرمایه‌گذاری حرف زده‌ایم و چیزی از ریسک نگفته‌ایم. معمولا بین ریسک و بازده ارتباط وجود دارد و بازدهی بیشتر یعنی ریسک بالاتر. اگر چشم‌تان به یک مورد سرمایه­‌گذاری با بازدهی بسیار بالا افتاد، باید چشم دیگر خود را متوجه ریسک سرمایه‌گذاری کنید. نباید مثل مرغ غافلی باشیم که به طمع دانه در دام گرفتار می‌شود. تشکیل یک پرتفوی متنوع می‌تواند ریسک سرمایه‌گذاری شما را کم‌تر کند.

در تحلیل بنیادین یک سهم باید موارد زیادی را در نظر بگیرید. مقدار بدهی‌های شرکت، مدت زمانی که طول می‌کشد انبار خود را خالی کند، مدت زمانی که طول می‌کشد مطالبات خود را وصول کند و مواردی از این دست می‌تواند بر تصمیم شما تاثیر بگذارد.

یکی از موارد مورد علاقه من در تحلیل شرکت، تحلیل مزیت پایدارآن است. آیا مزیتی که مبنای سود شرکت قرار گرفته، برای مدت زمانی طولانی پایدار خواهد بود؟ این همان پرسشی است که اگر پاسخ درست آن را نیابید به خطای سرمایه‌گذاران نوکیا، موتورولا و آی‌بی‌ام دچار خواهید شد. یکی از معروف‌ترین سرمایه‌گذارهای IBM، وارن بافت (اسطوره تحلیل بنیادی) بود. برای پاسخ‌دادن به این سوال تحلیل VRIO می‌تواند راه‌گشا باشد.

نظریه پرتفویی نوین

هستند کسانی که به هیچ روشی برای پیش‌بینی قیمت سهام اعتماد ندارند. آن‌ها فکر می‌کنند فروشنده، خریدار، مدیران شرکت، رخدادهای جهان بیرون و دیگر عوامل تاثیرگذار بر قیمت سهم، رفتاری کاملا تصادفی و غیر قابل پیش‌بینی دارند.

برای همین پرتفو گردان‌ها به تحلیل‌های بنیادی و تکنیکال توجه نمی‌کنند و سعی می‌کنند با متنوع‌سازی سبد، ریسک سرمایه‌گذاری را پایین بیاورند. برای این افراد سرمایه‌گذاری در اوراق با درآمد ثابت و سپرده بانکی بسیار مطمئن‌تر از سهم‌هایی با ارزش ذاتی بالا است.

یک قدم رو به جلو

شاید فکر کنیم با این استدلال ورود به بازار سرمایه رفتاری پرخطر است و عقل سلیم به پرهیز از آن حکم می‌کند. اما نظریه پرتفویی نوین ( MPT ) می‌تواند چشم‌انداز ما را روشن‌تر کند.

هری مارکویتز (Harry Markowitz) نشان داد که می‌شود برای مقدار مشخصی از ریسک، سبدی با بازدهی حداکثر درست کرد. به همین ترتیب می‌شود برای مقدار مشخصی از بازدهی، ریسک را حداقل کرد. در این سبد ریسک و بازده یک سهم منفرد اهمیت زیادی ندارد. موضوع با اهمیت رفتار کلی سبد است. چرا که ریسک یک سبد که از تعداد زیادی شرکت تشکیل شده، برابر جمع جبری ریسک هر شرکت به تنهایی نیست.

سرمایه‌گذارها علاقه دارند برای یک مقدار مشخص بازده، ریسک را حداقل کنند.

اما بازدهی مورد انتظار سبد به میانگین بازدهی مورد انتظار از هر شرکت ارتباط دارد. اگر نیمی از سبد خود را به شرکت الف با بازدهی 30% و نیمه دیگر را به طور مساوی به شرکت‌های ب و ج با بازدهی 24 و 32 درصد اختصاص بدهیم، بازدهی نهایی برابر جمع جبری نصف 30، یک چهارم 32 و یک چهارم 24 می‌شود. یعنی بازدهی 29 درصد.

توجه کنید که بازدهی سبد بیشتر از کم‌ترین بازدهی (24) و کم‌تر از بیش‌ترین بازدهی (32) است.

هدف سبدگردان این است که با داشتن مقدار بازدهی مشخص (در اینجا 29 درصد) مقدار ریسک سرمایه‌گذاری را حداقل کند.

نظریه MPT در دنیای واقعی

اگر هری مارکویتز نبود بازار سرمایه بی‌اندازه تاریک به نظر می‌رسید. این اقتصاددان توانست با استفاده از نظریه خود نزدیک به سه هزار میلیارد تومان ثروت کسب کند. البته مردم زیادی از علم او استفاده کردند و نظریه او خیلی بیشتر از این ارقام سودآور بود. تعجبی ندارد که آکادمی نوبل او را شایسته دریافت بالاترین نشان علمی در اقتصاد تشخیص داد.

مشکل اساسی اینجا است که اگر ما بخواهیم ریسک سرمایه‌گذاری خود را بی‌اندازه کوچک کنیم، ممکن است به بیش از 100 سهم نیاز داشته باشیم. اول آن که توجه به این تعداد سهم از عهده یک نفر خارج است و همچنین اگر از هر سهم 1 میلیون تومان بخریم، به سرمایه اولیه 100 میلیون تومان نیاز خواهیم داشت.

این مشکل در صندوق‌های سرمایه‌گذاری حل می‌شود. تعداد زیادی سرمایه‌گذار پولشان را یک کاسه می‌کنند و رقمی هنگفت (مثلا 100 میلیارد تومان) جمع می‌شود. یک شرکت با استفاده از چندین تحلیلگر به طور تمام وقت بازار و دارایی صندوق را تحت نظر می‌گیرد. به این ترتیب تمام سرمایه‌گذارها با مبلغی اندک می‌توانند از نظریه پرتفویی مدرن استفاده کنند.

همه چیز آماده است

بازار سرمایه و به خصوص بورس اوراق بهادار برای عموم مردم رعب‌آور است. از طرف دیگر بسیاری از فعالان بورس دوست ندارند تعداد فعال‌های بازار بالا برود. برای همین عده‌ای می‌کوشند تا ذهن عموم را نسبت به این بازار مخدوش کنند.

واقعیت آن است که بازار سرمایه می‌تواند جذابیت‌های زیادی داشته باشد. اگر با تحلیل درست و درک صحیح به این بازار وارد شویم، می‌توانیم سود کسب کنیم. فرض کنید از یک سرمایه‌گذاری مطمئن، سالانه a درصد سود بگیرید، اگر این سود برای 10 سال تکرار شود، سود شما به توان 10 می‌رسد. با یک محاسبه ساده اگر امروز مبلغی را سرمایه‌گذاری کنید، در سال 1406 پس‌انداز شما در 10 (1+a) ضرب می‌شود. اگر به این پس‌انداز هر سال همان مقدار را به پول خود اضافه کنید، در پایان دوره سرمایه شما در (1+a) به علاوه 2 (1+a) به علاوه … به علاوه 10 (1+a) ضرب می‌شود که بسیار بزرگ‌تر از مبلغ سرمایه‌گذاری شده است. (با بازده 25 درصد پول شما بعد از ده سال 41.5 برابر می‌شود، نه 10 برابر.) حتی شاید بتوانید سال به سال مقدار پس‌انداز خود را بیشتر کنید.

شاید فکر کنید که 10 سال دیگر این پول ارزش زیادی ندارد. دقت کنید که انتخاب شما بین مبلغ چند صد میلیون تومان یا هیچ است. انتخاب عاقلانه آن است که کمی بیشتر در مورد بازار سرمایه مطالعه کنید.