سهام عدالت بعد از ۱۲ سال؛ یارانه سرمایه‌ای علیه سرمایه انسانی

در سال ۱۳۸۵ و در راستای پروژه عظیم خصوصی‌سازی، دولت تصمیم گرفت بخش زیادی از دارایی‌های خود را در قالب یک صندوق سهام، به اقشار کم‌درآمد واگذار کند. هدف از این طرح فقرزدایی و کاهش اختلاف طبقاتی بود. در آن دوران پیشوند «سهام» ابهام‌های زیادی ایجاد کرد. برای مردم سوال بود که این سهم، سهم چه شرکتی است و چطور می‌شود به اطلاعات مالی آن دسترسی پیدا کرد.

هرچند از همان ابتدا ماهیت صندوق بودن سهام عدالت روشن بود، اما همین نام‌گذاری باعث شد مردم، به‌خصوص مشمولین طرح در درک آن دچار مشکل شوند. ابهام وقتی تقویت شد که به آن‌ها گفتند شما باید برای خرید دارایی‌ای پول پرداخت کنید که فعلا اجازه فروختن آن را ندارید. اما می‌توانید از سود حاصل از سرمایه‌گذاری خود بهره ببرید. از این طرف و آن طرف می‌شنیدیم که دولت می‌خواهد شرکت‌های زیان‌ده و بی‌ارزش خود را در این قالب به مردم بیندازد! درحالی‌که فهرست منتشرشده از شرکت‌های حاضر در این صندوق قابل‌توجه و ارزنده بود.

۱۲ سال بعد…

بعد از گذشت ۱۲ سال هنوز موضوع سهام عدالت با مشکلاتی اساسی دست‌وپنجه نرم می‌کند. بسیاری از مشمولان نمی‌دانند سهام عدالت چیست و چرا برای دریافت یک مبلغ اندک سالیانه باید چندین برابر پول به دولت بپردازند. از طرف دیگر پایگاه اطلاع‌رسانی دولت با اشاره به نوسانات لحظه‌ای ارزش سهام عدالت، تخمین زده که ارزش هر واحد بیش از دو برابر ارزش آن در زمان تخصیص اولیه باشد.

فقرزدایی و عدالت اجتماعی از اصلی‌ترین اهداف سهام عدالت بود.

واقعا سهام عدالت چیست؟ چقدر می‌ارزد؟ آیا بهتر است مشمولین برای دریافت آن پول بپردازند؟ مهم‌تر از همه، آیا پروژه سهام عدالت توانسته تاثیری بر فقرزدایی و کاهش اختلاف طبقاتی بگذارد؟ آیا هیچ طرح بهتری برای واردکردن این جمعیت کثیر به بازار سرمایه وجود نداشت؟ راه‌حلی که باعث شود مردم به این بازار اعتماد کنند و به آن به چشم محلی امن برای سرمایه‌گذاری نگاه کنند. نه آن که مغموم و مغبون عطای آن را به لقایش ببخشند.

ترکیب صندوق و ارزش دارایی‌ها

همان‌طور که می‌دانید «سهام عدالت» سهم یک شرکت به‌خصوص نیست. بلکه ترکیبی غیرهمگن از ۴۹ شرکت دولتی است که بخشی از سهامشان در بورس یا فرابورس عرضه عمومی شده است. به گفته پایگاه اطلاع‌رسانی سهام عدالت، در این ترکیب ۳۵ شرکت بورسی و ۱۴ شرکت فرابوسی حضور دارند. شرکت‌هایی مثل ایران‌خودرو، بانک تجارت، پالایشگاه نفت تهران، پالایشگاه نفت بندرعباس، شرکت معدنی و صنعتی چادرملو، فولاد مبارکه اصفهان و شرکت مخابرات ایران برخی از این شرکت‌ها هستند. بااین‌وجود وضعیت شرکت‌های موجود در این فهرست که هنوز در بورس پذیرفته نشده‌اند مشخص نیست و نمی‌دانیم این پایگاه آن‌ها را در کدام دسته فرض کرده است.

شرکت‌هایی مثل شرکت دخانیات ایران، شهر صنعتی کاوه و مگاموتور برخی از این شرکت‌ها هستند که هنوز در بازار کشف قیمت نشده‌اند. برای همین هر نوع محاسبه ارزش خالص دارایی سهام عدالت (NAV) با خطا همراه خواهد بود. یعنی اگر مبنای محاسبه، ارزش‌گذاری شرکت‌ها باشد، چرا برای شرکت‌های پذیرفته‌شده قیمت آنی مبنای محاسبه قرار می‌گیرد و اگر قرار است برای محاسبه از تابلوی بورس کمک بگیریم تکلیف شرکت‌های پذیرفته‌نشده چه خواهد شد؟ به همین دلیل ارزش‌گذاری دقیق و تحلیل سهام عدالت کاری دشوار و شاید غیرممکن است.

یک دارایی بدون نقد‌شوندگی

پرواضح است که ارزش یک دارایی فقط به قیمت آن در بازار مربوط نیست. فرض کنید من به‌اندازه یک میلیارد تومان به شما بدهکار هستم. می‌توانم بجای بدهی خود یک زمین ۲۰۰ متری در بهترین نقطه تهران یا یک زمین کشاورزی یک هکتاری در روستایی در گیلان به شما بدهم. چرا شما زمین تهران را ترجیح می‌دهید؟ چون این دارایی به‌سرعت قابل‌نقدشدن است. درحالی‌که فروش زمین زراعی به‌صرف وقت و انرژی بیشتری نیاز دارد. به بیان ساده اگر یک دارایی قابلیت نقدشدن نداشته باشد ارزش خود را از دست می‌دهد.

در حال حاضر سهام عدالت را نمی‌توانید معامله کنید. نماد آن در بورس پذیرفته نشده است و قیمتش با عرضه و تقاضا مشخص نمی‌شود. معاملات خارج از بورس ( OTC ) سهام عدالت هم اعتبار قانونی ندارد و شما نمی‌توانید به‌صورت توافقی یا محضری سهام خود (اوراق بهادار بانام) را به غیر منتقل کنید. این مشکل ۱۲ سال است که وجود دارد. یعنی کسی که ۱۲ سال پیش اقدام به خرید سهام عدالت کرده، امروز هم نمی‌تواند سرمایه خود را نقد کند. پس او از حقوق اولیه مالکیت (آزادی در خریدوفروش دارایی‌های تحت تملک) برخوردار نیست. همین موضوع انگیزه مشمولین برای وارد شدن به طرح را کاهش می‌دهد.

مدیریت سبدی به این عظمت

بازار بورس تهران در ابتدای دهه نود ۱۲۵ هزار میلیارد تومان ارزش داشت. در آن زمان ارزش سهام عدالت نزدیک به ۳۰ هزار میلیارد تومان تخمین زده می‌شد. یعنی عظمت این صندوق نزدیک به یک‌چهارم اندازه تمام صنایع بورسی کشور بود. طبیعتا هر تغییر در دارایی‌ای به این عظمت می‌تواند تمام بازار سرمایه کشور را تحت تاثیر قرار دهد. علاوه بر اشخاص حقوقی، سرمایه‌های ۵ میلیون سهامدار حقیقی از طرف سهام عدالت تهدید می‌شود. این ۵ میلیون نفر عمدتا از طبقه متوسط هستند. طبقه‌ای که در اواخر دهه هشتاد و در پروژه‌های سریالی فقرزدایی به‌طور کامل نادیده گرفته می‌شدند.

در سال‌های اخیر ترکیب دارایی‌های سهام عدالت ثابت نبود. برخی از شرکت‌ها از این فهرست خارج شدند و جای خود را به شرکت‌هایی دیگر دادند. اما این فرایند در حراج پیوسته، ناپیوسته یا در بازار معاملات بلوکی انجام نگرفت. همچنین سهام‌داران (مشمولین) نقشی در تعیین سرنوشت دارایی خود نداشتند. تصور کنید که قرار باشد شرکتی مثل فولاد مبارکه از سهام عدالت خارج شود و جای خود را به شرکت ارتباطات همراه بدهد. ابهام در سازوکار معامله می‌تواند نگرانی‌های زیادی به وجود بیاورد.

از طرف دیگر هنوز عده زیادی از مشمولین تمام پول لازم برای تملک سهام عدالت را پرداخت نکرده‌اند. این شرکت‌ها بار دیگر به دولت باز خواهند گشت. اما دولت می‌خواهد با این شرکت‌ها چه کار کند؟ آیا می‌خواهد سهام آن‌ها را در بورس به حراج بگذارد؟ آیا برای فروش آن‌ها ثبت سفارش می‌کند؟ آیا به‌صورت بلوکی آن‌ها را در اختیار اشخاصی حقیقی و حقوقی قرار می‌دهد؟ چه کسی بر قیمت این بلوک‌ها و نحوه انتخاب مشتری نظارت خواهد کرد؟ آیا چنین ابهام‌هایی علاوه بر ایجاد موقعیت فساد، به ثبات و امنیت بازار سرمایه لطمه نمی‌زند؟

پارادوکس حق مالکیت در سهام عدالت

فرض کنیم که همین امروز سهام عدالت به یک صندوق قابل معامله در بورس ETF تبدیل شود. چه اتفاقی رخ خواهد داد؟ به‌احتمال‌زیاد تعداد زیادی از سهام‌داران می‌خواهند در اولین فرصت دارایی خود را بفروشند و از بازار خارج شوند. طبیعتا ارزندگی شرکت‌های موجود در فهرست باید جلوی افت شدید قیمت سهام عدالت را بگیرد. اما چند درصد از مشمولین، تحلیل بنیادی و ارزش ذاتی را مبنای معامله خود قرار خواهند داد؟ از طرفی نقد کردن فوری سهام عدالت و تبدیل کردن آن به پول با فلسفه پیدایش سهام عدالت در تناقض است. چه فرقی می‌کرد که بین مردم پول نقد توزیع کنیم یا یک دارایی نقدشونده در اختیار آن‌ها بگذاریم؟

این پارادوکس یکی از اصلی‌ترین مشکلات سهام عدالت است. اعطای حق فروش، اهداف عدالت‌خواهانه طرح را از بین می‌برد و صلب حق فروش به دور از عدالت است. این تناقض‌ها باعث می‌شود که مشمولین برای خرید سهام عدالت تعلل کنند و این مشکل، اساسی‌ترین آفت سهام عدالت را به وجود می‌آورد: تکلیف مالکیت ۴۹ شرکت بزرگ و مهم کشور هنوز روشن نیست. سهام عدالت خریداری‌نشده نه در تملک دولت است و نه در اختیار سهام‌داران. همچنین این سهم‌ها را نمی‌توان سهم شناور به‌حساب آورد. آن‌ها به زبان ساده سهام بی‌صاحب، سهام تاریک یا سهام گم‌شده هستند. باور این که نزدیک به ۷۰ هزار میلیارد تومان سرمایه (تخمین پایگاه اطلاع‌رسانی سهام عدالت) بی‌صاحب و در تاریکی رها شده باشد ساده نیست. اما باز کردن این گره کور از هر کار دیگری دشوارتر به نظر می‌رسد.

خصوصی‌سازی دولتی، آزادی در قفس

حتی اگر سهام‌داران بتوانند سهام عدالت خود را در بورس خرید‌وفروش کنند، باز هم فرمان سهام عدالت در دست دولت باقی می‌ماند. دولت است که در مورد نگه‌داشتن یا فروختن شرکت‌ها، سود تقسیمی آن‌ها و مهم‌تر از همه ساختار مدیریتی‌شان تصمیم می‌گیرد. به‌این‌ترتیب امید خصوصی‌سازی کامل این شرکت‌ها و قرارگرفتن تمام سهامشان در بازاری آزاد و رقابتی، به‌طور کامل از بین می‌رود. چرا که با فروش سهام عدالت، همچنان سهم‌هایی مثل ۳۰ درصد شرکت فولاد مبارکه و ۷۰ درصد پتروشیمی تهران در پرتفوی سهام عدالت (یعنی در دستان دولت) باقی خواهد ماند.

سهام عدالت بدون زیرساخت لازم برای سهام‌داری چند ده میلیون نفر به اجرا درآمد.

از این نظر نمی‌توانیم سهام عدالت را با دیگر صندوق‌های قابل معامله در بورس (با مالکیت خصوصی) مقایسه کنیم. صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی به دنبال حداکثر کردن سود خود هستند. آن‌ها می‌کوشند که بهترین و موثرترین ترکیب دارایی‌ها را اتخاذ کنند و عملکردی بهتر از رقبای خود به نمایش بگذارند. تلاش برای تامین این منفعت با منافع سرمایه‌گذاران هم‌راستا است و در صورت موفقیت، همه از حداکثر سود بهره می‌برند. اما یک صندوق با مدیریت دولتی می‌تواند اهدافی غیراقتصادی داشته باشد. به تعویق انداختن پرداخت سود تقسیمی تا زمان انتخابات با هدف «خرید رای» تنها یکی از تخلف‌هایی است که مدیریت دولتی می‌تواند انجام دهد. در این مثال به‌وضوح می‌توانیم تضاد منافع مدیر صندوق و سرمایه‌گذاران را مشاهده کنیم: تاخیر در دریافت سود به‌هیچ‌وجه به نفع سهام‌داران نیست.

فقرزدایی با پول، سرمایه یا سرمایه انسانی؟

نفس عمل، یعنی تخصیص یارانه‌های سرمایه‌ای بجای یارانه نقدی امری مثبت و موجه است. دارایی سرمایه‌ای می‌تواند مقدمه‌ای باشد برای درآمد تضمین‌شده ثابت ، مالیات منفی برای اقشار کم‌درآمد و درنهایت طنابی برای خروج از تله فقر. چنین درآمد‌هایی می‌تواند اختیار و آزادی مردم در انتخاب شغل را بالا ببرد و به متعادل‌تر شدن دو سوی عرضه و تقاضا در بازارِ کار کمک کند. اما در عمل به نظر می‌رسد سهام عدالت در تحقق این اهداف بلند ناکام بوده است.

قطعا سرمایه بیشتر از پول می‌تواند به کاهش اختلاف طبقاتی کمک کند. اما سرمایه انسانی به‌مراتب تاثیری بهتر از سرمایه مادی دارد. یعنی اگر بجای توزیع سهام بین مردم، دانش ورود به بازار سرمایه و انجام معاملات کم‌خطر به آن‌ها آموزش داده می‌شد، علاوه بر کمک به رونق بازار سرمایه و تقویت طبقه متوسط می‌توانست در کاهش فقر و حمایت از طبقه ضعیف هم موفق‌تر باشد.

تخصیص کد بورسی و تسهیل فرایند معاملاتی، معرفی صندوق‌های قابل معامله و واحدهای صدور- ابطال، شناساندن صحیح بازار بدهی و اوراق دولتی، فراهم کردن فرصت مشارکت قشر کم‌درآمد در عرضه‌های اولیه بزرگی مثل شرکت ملی حفاری و تبدیل یارانه نقدی به سرمایه‌ اولیه برای معاملات آزاد، مثال‌هایی ساده از تلاش برای تقویت سرمایه انسانی هستند. شاید این سرمایه‌های انسانی نتوانند در بازی‌های انتخاباتی مفید باشند، اما بدون شک در فقرزدایی، کاهش اختلاف طبقاتی، ترویج فرهنگ سرمایه‌گذاری و ریسک‌پذیری، انتقال دانش مالی و ایجاد فرصت‌های برابر، از سهام عدالت عادلانه‌تر و مفیدتر هستند.