محمد‌مهدی حاتمی 
فروش تعهدی سهام چیست؟
فروش تعهدی سهام یا فروش استقراضی سهام، یکی از ابزارهای بازار سرمایه است که از ابتدای اسفندماه سال ۱۳۹۸ در ایران هم فعال شده است. اما فروش تعهدی سهام دقیقا به چه معنا است و چه مزیت تازه‌ای به بازار سرمایه ایران می‌دهد؟ در این نوشتار، به این پرسش پاسخ می‌دهیم. فروش تعهدی سهام چیست؟
فروش تعهدی سهام یا فروش استقراضی سهام، یکی از ابزارهای بازار سرمایه است که از ابتدای اسفندماه سال ۱۳۹۸ در ایران هم فعال شده است. اما فروش تعهدی سهام دقیقا به چه معنا است و چه مزیت تازه‌ای به بازار سرمایه ایران می‌دهد؟ در این نوشتار، به این پرسش پاسخ می‌دهیم.
فروش تعهدی سهام چیست؟
تعریف ساده فروش تعهدی سهام این است: اگر حدس می‌زنید که قیمت یک سهمِ به‌خصوص ممکن است افت کند و شما خودتان این سهم را در اختیار ندارید، می‌توانید این سهم را از دارنده آن قرض کنید و به قیمت بالا در بازار به فروش برسانید. در مقابل، شما «متعهد می‌شوید» که اصلِ سهم و یک نرخ بهره را به قرض‌دهنده پرداخت کنید. در واقع سهمی را که ندارید، قرض می‌کنید و گران می‌فروشید و بعد همان سهم را ارزان می‌خرید و به قرض‌دهنده پس می‌دهید.
اگر فکر می‌کنید تا این تعریف تا حدی گیج‌کننده است، به یک مثال توجه کنید.
فرض کنید شما یک کد معاملاتی دارید و در بورس فعالیت می‌کنید. با بررسی‌هایی که انجام داده‌اید، حدس می‌زنید سهام «تجارت‌نیوز» در بازار سرمایه، ممکن است در روزهای آینده دچار افت قیمت بشود، اما شما خودتان این سهام را در اختیار ندارید.
در حالت عادی، پیش‌بینیِ اینکه سهمی که شما خودتان هم آن را ندارید و حدس می‌زنید دچار افت قیمت هم میشود، هیچ انگیزه‌ای برای خرید آن سهم در شما ایجاد نمی‌کند. در واقع شما تنها اطلاعاتی دارید که ممکن است به درد صاحب این سهم بخورد و نه خود شما.
اما فروش تعهدی (Short یا Short selling) این امکان را به شما می‌دهد که از این اطلاعات، آن هم در شرایطی که قیمت یک سهم در حال نزول است، سود ببرید. (توضیح مسائل شرعی مربوط به این موضوع و تفاوت فروش تعهدی با فروش استقراضی را در انتهای مقاله بخوانید.)
ساز و کار فروش تعهدی سهام چگونه است؟
فروش تعهدی به این ترتیب کار می‌کند: شما از کسی که سهام «تجارت‌نیوز» را در اختیار دارد، سهم «قرض می‌کنید»، آن را بلافاصله در بازار و به قیمت روز به فروش می‌رسانید و بعد «متعهد می‌شوید» که همان مقدار سهم را به اضافه نرخ بهره یا کارمزد استقراض‌تان به قرض‌دهنده پس بدهید.
به عنوان مثال، فرض کنید قیمت هر سهم «تجارت‌نیوز» در بازار سرمایه، امروز ۱۰۰۰ تومان است. شما پیش‌بینی می‌کنید تا هفته آینده، قیمت هر سهم «تجارت‌نیوز» به ۷۰۰ تومان کاهش پیدا می‌کند. شما از یک قرض‌دهنده، ۱۰۰۰ سهم «تجارت‌نیوز» را قرض می‌گیرید و آن را بلافاصله در بازار به فروش می‌رسانید. در اینجا، فروش ۱۰۰۰ سهمِ ۱۰۰۰ تومانی، یک میلیون تومان روانه جیب شما می‌کند.
یک هفته بعد، پیش‌بینی شما درست از آب در می‌آید و قیمت هر واحد از این سهم به ۷۰۰ تومان کاهش پیدا می‌کند. حالا شما ۱۰۰۰ سهمِ ۷۰۰ تومانی را از بازار می‌خرید که در مجموع ۷۰۰ هزار تومان برای‌تان هزینه بر می‌دارد و آن را به قرض‌دهنده پس می‌دهید.
در این معامله، شما ۳۰۰ هزار تومان سود کرده‌اید، البته به غیر از کارمزد معاملات و نرخ بهره‌ای که به قرض‌دهنده پرداخت می‌کنید. اما این کار چه فایده‌ای برای شما دارد؟
شما سهمی را که نداشته‌اید اما حدس می‌زدید دچار افت قیمت میشود، در بازار به فروش رسانده‌اید و بعد، همان سهم را در قیمت پایین‌تر دوباره خریداری کرده‌اید و به قرض‌دهنده پس داده‌اید. در واقع، شما در یک «روند نزولی» هم سود کسب کرده‌اید.
اما اصلا چرا مالک باید دارایی خود را به دیگری قرض بدهد؟
هر نوع فعالیتی در بازارهای مالی، با هدف کسب سود انجام میشود و اگر کسی به شما سهام قرض بدهد، انتظار دارد بعدا اصل سهام به اضافه سود آن را از شما دریافت کند.
اگر مالک به شما سهمی قرض بدهد و شما موفق شوید آن را در بازار به قیمتی بالا بفروشید و اصل همان سهام را به او باز گردانید، مالک چیزی را از دست نداده است. او بعد از انجام فروش تعهدی، همان تعداد سهمی را که از ابتدا در اختیار داشت، دارد و علاوه بر آن، نرخ بهره هم دریافت می‌کند. به عبارت ساده‌تر، او علاوه بر اصل دارایی، از شما سود هم دریافت می‌کند.
در واقع، انگیزه مالک یا قرض‌دهنده از انجام عملیات فروش تعهدی سهام کاملا روشن است: کسب سود بیشتر با داراییِ کنونی خود از طریق قرض‌دادن آن به دیگری. این تقریبا همان کاری است که بانک‌ها و موسسات اعتباری هم انجام می‌دهند، یعنی به شما وام می‌دهند و بعد، اصل پول قرض داده شده و سود آن را از شما پس می‌گیرند.
چرا قرض‌گیرنده (متقاضی) وارد عملیات فروش تعهدی میشود؟
در این میان، انگیزه فرد قرض‌گیرنده (متقاضی) عملیات فروش تعهدی تا حدی روشن‌تر است. البته که قرض‌گیرنده هم به دنبال کسب سود است و می‌خواهد سود خود را در شرایطی کسب کند که قیمت دارایی یا سهام مورد نظر، نزولی است.
قرض‌گیرنده، در واقع روی نزولِ قیمتِ یک سهم مشخص شرط می‌بندد و ریسک می‌کند، با این امید که اگر واقعا سهم دچار افت قیمت شد، آن را در قیمتی پایین‌تر خریداری کند و به قرض‌دهنده پس بدهد.
در این میان اما اگر پیش‌بینیِ قرض‌گیرنده محقق نشود و قیمت واقعا نزول نکند، او دچار زیان میشود، چرا که باید اصل سهام و نرخ بهره را در موعد مقرر به قرض‌گیرنده پس بدهد.
فایده دیگر این ساز و کار در چیزی منعکس میشود که به آن «بازار دو طرفه» گفته میشود. در یک بازار یک طرفه، معامله‌گران تنها از صعود قیمت سهام سود می‌برند، اما در این بازار، از افت قیمت سهام هم می‌توان سود برد و به این ترتیب، بازدهی بازار سرمایه و میزان نقدشوندگی سرمایه افراد در آن نیز بالا می‌رود.
فروش تعهدی سهام و توزیع ریسک: خطرپذیری به خرج دیگران
در این میان اما یک نکته اساسی‌تر هم در مورد فروش تعهدی سهام وجود دارد و آن هم ماهیت توزیع ریسک در این شکل از عملیات مالی است. در حالت کلی، در اختیار داشتن هر نوع دارایی، علاوه بر پتانسیل کسب و شناسایی سود، ریسک هم به همراه دارد.
فرض کنید شما همین حالا ۱۰۰ کیلوگرم طلا در خانه‌تان دارید و یا در حساب کاربری‌تان در بورس، ۱۰ میلیارد تومان سهام دارید. با این اوصاف، شما بسیار ثروتمند هستید، اما همزمان متحمل ریسک هم شده‌اید.
اگر قیمت طلا به شدت افت کند و یا بازارهای سرمایه به ناگهان دچار فروریزی (Crash) بشوند (مشابه اتفاقی که با بروز بیماری کرونا در سطح جهانی رخ داد)، شما به عنوان یک فرد ثروتمند با میزان بسیار زیادی دارایی، بیش از کسانی که دارایی خاصی را در جایی سرمایه‌گذاری نکرده‌اند، متضرر می‌شوید. (بیمه‌کردنِ دارایی‌ها هم اساسا به منظور پوشش این قبیل ریسک‌ها انجام میشود.)
به این ترتیب و بنا بر اصل اساسی «توزیع ریسک» در هر نوع فعالیت مالی و اقتصادی، دارنده دارایی ترجیح می‌دهد حتی با صرف هزینه، بخشی از ریسک دارایی‌های خود را پوشش بدهد. این البته همان کاری است که همه ما، با سپرده‌گذاری در بانک، سرمایه‌گذاری در ملک و کارهایی از این قبیل انجام می‌دهیم.
شیوه دیگر «توزیع ریسک»، پوشش‌دادن ریسک به هزینه دیگران (و البته با پذیرش ریسک بیشتر) است. بانک‌ها با وام‌دادن به من و شما همین کار را می‌کنند: دارایی‌شان را به من و شما می‌دهند تا برای‌شان درآمدزایی کنیم، اما این خطر را هم می‌پذیرند که ممکن است ما نتوانیم وام را پس بدهیم (اتفاقی که به آن «نکول» می‌گویند).
فروش تعهدی سهام در دنیای واقعی
آنچه که در بالا خواندید، توضیح ساز و کار و فلسفه فروش تعهدی بود، اما چطور باید از این ابزار مالی در دنیای واقعی استفاده کنید؟
توضیح نخست اینکه فروش تعهدی، در واقع حالت خاصی از فروش استقراضی است. در فروش استقراضی (همان‌طور که در بالا اشاره شد) نرخ بهره‌ای میان قرض‌گیرنده و قرض‌دهنده جابه‌جا میشود که از نظر فقه اسلامی ربوی بوده و حرام است.
برای حل مشکل شرعی این نوع از معاملات، کمیته فقهی سازمان بورس ایران ماهیت آن را تا حدی تغییر داده و به همین دلیل، عنوان آن به فروش تعهدی تغییر پیدا کرده است. بر این اساس، قرض‌گیرنده در واقع از طرف قرض‌دهنده وکالتی برای فروش سهام دریافت می‌کند و «متعهد میشود» که آن را در قیمتی که در وکالت‌نامه ذکر شده، به فروش برساند.
به عبارت ساده‌تر، قرض‌گیرنده تنها وکیلِ فردِ قرض‌دهنده در فروش سهامی خاص در قیمتی خاص و مورد توافق است و سودِ احتمالی او، در واقع حق‌الوکاله‌ای است که دریافت می‌کند.
تفاوت دیگر در استفاده از این ابزارِ مالی در ایران، وساطتِ کارگزاری‌ها میان قرض‌دهنده و قرض‌گیرنده است. بر این اساس، مبلغ حاصل از فروش سهم در بازار، مستقیم به جیبِ قرض‌گیرنده نمی‌رود، بلکه نزد کارگزاری بلوکه میشود تا پس از خرید مجدد سهم و ارائه دوباره آن به قرض‌گیرنده، به قرض‌دهنده پرداخت شود.
علاوه بر این، ممکن است یک «وجه تضمین» هم به عنوان ضمانتِ اینکه قرض‌دهنده حتما سهام قرض‌گرفته‌شده را به قرض‌دهنده پس بدهند، از فرد قرض‌گیرنده دریافت شود. در مورد سایر جزئیات و روش عملیاتیِ فروش تعهدی، می‌توانید به کارگزاری‌های خود مراجعه کنید.
نظرات