سعید اسلامی بیدگلی، عضو شورای عالی بورس و دبیر کل کانون نهاد‌های سرمایه‌گذاری با حضور در تحریریه تجارت‌نیوز از گذشته، حال و آینده بازار سرمایه سخن می‌گوید و پاسخ می‌دهد که چرا بورس در شرایط رشد منفی اقتصاد، بازدهی مثبت به همراه داشته است؟ آیا شاخص بورس تنها متاثر از قیمت دلار و تورم است؟ رشد شاخص بورس چقدر واقعی است؟ آیا در بورس رانت وجود دارد؟

برای دانستن پاسخ این سوالات، شرح کامل مصاحبه را در این گزارش بخوانید.

آقای اسلامی چرا در شرایطی که رشد اقتصادی کشور منفی است شاهد رشد و بازدهی بازار سهام در سال 1397 بودیم؟

در خصوص این سوال باید به چند موضوع اشاره کرد. باید توجه کرد کدام یک از رشدها واقعی و کدام یک اسمی هستند. بازار سرمایه ایران پس از شوک‌های تورمی و ارزی از نظر ارزش اسمی رشد کرد. رشد اسمی شاخص بورس را پس از شوک‌های تورمی و ارزی در گذشته نیز مشاهده کرده‌ایم اما از نظر ارزش واقعی می‌توان گفت، در حال حاضر بازار سهام به لحاظ دلاری نسبت به قبل از وقوع شوک ارزی ارزش کمتری دارد.

از سوی دیگر می‌توان گفت که بازار سرمایه در بلندمدت با اقتصاد همراهی می‌کند، اما در کوتاه‌مدت ممکن است روندهای حرکتی بازار سرمایه به واسطه حرکت‌های جمعی جریان نقدینگی و سیاست‌گذاری‌های دولت باشد و هم‌سو و هم‌خوان با حال اقتصاد ایران نباشد.

[imp content=”این‌گونه نیست که بازار سرمایه، دقیقا یک مشت نشانه خروار کل اقتصاد باشد، بلکه معمولا شرکت‌هایی در بازار سهام فعالیت دارند که خیلی بزرگ هستند، سهام‌داران حاکمیتی دارند، مورد حمایت سیاست‌گذاران هستند، توانشان بسیار زیاد بوده، فرصت‌های سرمایه‌گذاری قبلی داشته‌اند و توجه رسانه‌ها و مطبوعات نیز به آنها زیاد است.”]

در بلندمدت اگر اقتصاد وضعیت خوبی داشته باشد، بازار سرمایه هم وضعیت خوبی خواهد داشت و در نقطه مقابل اگر اقتصاد در شرایط رکودی باشد، بازار سرمایه هم از رونق می‌افتد.

نکته دیگر این است که فراموش نکنیم شرکت‌هایی که در بازار سرمایه هستند، به‌ویژه در ایران که شمولیت بازار سرمایه نسبت به کل اقتصاد کم است، معمولا شرکت‌های خوب و توانمند اقتصاد ایران هستند؛ یعنی این‌گونه نیست که بازار سرمایه دقیقا یک مشت نشانه خروار کل اقتصاد باشد، بلکه معمولا شرکت‌هایی در بازار سهام فعالیت دارند که خیلی بزرگ هستند، سهام‌داران حاکمیتی دارند، مورد حمایت سیاست‌گذاران هستند، توانشان بسیار زیاد بوده، فرصت‌های سرمایه‌گذاری قبلی داشته‌اند و توجه رسانه‌ها و مطبوعات نیز به آنها زیاد است. به‌طور کلی ریسک شرکت‌های فعال در بازار سرمایه نسبت به شرکت‌های بیرون از بازار کمتر بوده، بنابراین نمی‌توان این سوال را مطرح کرد که چرا بازار سهام هم‌سو با اقتصاد کشور نیست؟

بعد از اتفاقاتی که در اسفند سال 1396 و فروردین سال 1397 افتاد و اقتصاد دچار شوک ارزی شد، در جامعه تورم انتظاری افزایش پیدا کرد و پیش‌بینی هم کردیم که در سال 1397 بخشی از این تورم انتظاری به‌صورت تورم واقعی نمود پیدا کند که همین طور هم شد و مشاهده کردیم که در پایان سال تورم نقطه‌به‌نقطه کشور از مرز 40 درصد هم گذشت، به همین دلیل به نظر می‌رسید بازار سرمایه به دلایل متعددی از جمله افزایش ارزش‌های جایگزینی شرکت‌ها، می‌خواهد بخشی از کاهش ارزش سرمایه‌های مردم را جبران کند، به همین دلیل بازار سهام شروع به رشد کرد.

[imp content=”دولت پذیرفت ارز 4200 تومانی و ارز نیمایی سیاست‌های صحیحی نبوده و تصمیم گرفته شد که ارز نیمایی به قیمت ارز در بازار آزاد نزدیک‌تر شود.”]

در هر مقطعی که به نظر می‌رسید قیمت دلار در یک سطحی در حال تثبیت شدن است و مردم باور می‌کردند که قیمت قرار نیست پایین‌ بیاید، دوباره قیمت‌ها شروع به رشد می‌کردند که آخرین موج آن هم موج اخیری بود که دولت پذیرفت ارز 4200 تومانی و ارز نیمایی سیاست‌های صحیحی نبوده و تصمیم گرفته شد که ارز نیمایی به قیمت ارز در بازار آزاد نزدیک‌تر شود.

[imp content=”سازوکارهای تصمیم‌گیری در کشور ما تا حدودی، بیشتر از اینکه بر اساس منافع اقتصادی کشور و مردم باشد، بر اساس منافع گروه‌ها و نهادهای قدرتی بوده و این را در جای‌جای سیاست‌گذاری‌ها می‌توان دید.”]

نگرانی و مساله اساسی در حوزه شرکت‌های فعال در بورس، مسائل تجارت بین‌المللی آنهاست، یعنی واردات و صادرات بر ارزش این شرکت‌ها تاثیر گذاشته است.

از سوی دیگر مردم کم کم به بازاری مراجعه می‌کنند که شاخص‌های اسمی آن در حال رشد هستند. ورود جریان نقدینگی به سمت بازار سرمایه هم کمک کرد که حال بازار سرمایه در ظاهر خودش خوب باشد.

تلاطمی که از اسفند سال 1396 در اقتصاد ایران به وجود آمد و رد پای آن هنوز در اقتصاد ایران پیداست، منجر به تصمیمات پیاپی همراه با فرکانس بالا سیاست‌گذاران شده است. در این موج تصمیم‌گیری‌ها، تصمیمات اشتباه زیادی هم وجود داشت، هرچند که به عنوان یک پژوهشگر و فعال اقتصادی فکر می‌کنم که سازوکارهای تصمیم‌گیری در کشور ما تا حدودی، بیشتر از اینکه بر اساس منافع اقتصادی کشور و مردم باشد، بر اساس منافع گروه‌ها و نهادهای قدرتی بوده و این را در جای‌جای سیاست‌گذاری‌ها می‌توان دید.

[imp content=”حوزه سیاست‌گذاری به این تبدیل شده که چگونه رانت‌ها را تقسیم کنیم و در بهترین حالت آن، چطور رانت‌ها را تقسیم کنیم تا اقتصاد حالش خوب باشد. اما هنوز به این نتیجه نرسیدیم که با هر تصمیم رانتی نمی‌توانیم اقتصاد کشور را درست کنیم.”]

بخش بزرگی از این سیاست‌گذاری‌ها اساسا به نفع اقتصاد بازار نیست بلکه حوزه سیاست‌گذاری به این تبدیل شده که چگونه رانت‌ها را تقسیم کنیم و در بهترین حالت آن، چطور رانت‌ها را تقسیم کنیم تا اقتصاد حالش خوب باشد. اما هنوز به این نتیجه نرسیدیم که با هر تصمیم رانتی نمی‌توانیم اقتصاد کشور را درست کنیم.

شرکت‌های بزرگ هر بخش در بازار سرمایه نیز تحت تاثیر این سیاست‌ها قرار می‌گیرند. سهام‌داران خرد کشور، تنها جایی که می‌توانند اعتراضات خود را عنوان کنند، مجامع است. امیدواریم با سیاست‌های جدیدی که در بازار سرمایه به آن فکر می‌شود، از جمله دستورالعمل حاکمیت شرکتی و برگزاری مجامع به‌صورت الکترونیکی، وضعیت حمایت از حقوق سهام‌داران خرد در کشور افزایش پیدا کند. حضور در مجامع بورسی و شنیدن صدای سهام‌داران برای همه مسئولین فرصت خوبی است.

ریزش‌های شدید اخیر بورس ناشی از چیست؟

روند بسیاری از بازار دارایی‌های قابل سرمایه‌گذاری در کشور ما، متاثر از هیجان ناشی از ریسک‌های سیاسی است و بازار سهام نیز به همین نسبت به این ریسک‌ها حساس است.

[imp content=”آنچه که در ذهن مردم می‌گذرد این است که احتمال پایین آمدن قیمت دلار بسیار کم است و این خود موجب تصحیح قیمتی در بازار سهام شد.”]

هرگاه که خبری در مورد وضعیت بین‌المللی ایران منتشر می‌شود، اثرات آن را می‌توان در رفتار فعالان بازار سرمایه مشاهده کرد. طبیعتا این هیجانات منجر به روندهای صعودی و نزولی در بازار سهام می‌شود.

من فکر می‌کنم طی ماه‌های گذشته افزایش ریسک‌های سیاسی در کشور به چند اثر دامن زده است، آنچه که در ذهن مردم می‌گذرد این است که احتمال پایین آمدن قیمت دلار بسیار کم است و این خود موجب تصحیح قیمتی در بازار سهام شد. سهام‌داران قبلا ریسک‌ها را دیده بودند، اما قیمت دلار پایین‌تری را برای شرکت‌های بورسی تخمین زده بودند.

طی دو هفته گذشته، هم‌زمان چند اتفاق شروع به رخ دادن کرد، تغییر بازار کامودیتی‌ها، تغییرات روابط آمریکا و چین که به عنوان بزرگ‌ترین اقتصادهای جهان برای تجار بین‌المللی بسیار مهم بوده و عکس‌العمل‌های ایران نسبت به تهدید‌های آمریکا که این موارد منجر به بروز نوسان و ریزش در بازار سهام شد.

با رشد زیاد شاخص بورس طی دو هفته گذشته، ما پیش‌بینی کرده بودیم که روند اصلاحی در پیش باشد و این اتفاق هم افتاد، به همین ترتیب با چند خبر سیاسی طی روزهای گذشته موجب ریزش جدی و کم‌سابقه در بازار سهام شد. اما در حال حاضر وضعیت ایران و تعهدات بین‌الملی به عکس‌العمل کشورهای اروپایی وابسته بوده و بنابراین باید صبر کنیم ببینیم اثر آن در بلندمدت در جایگاه بین‌المللی ایران و به تبع آن در اقتصاد کشور چه خواهد شد.

[imp content=”اینکه جریان نقدی بازار و بخش حقوقی آن به دستورات احتمالی نهادهای دولتی و حکومتی مربوط است یا نه، قابل کتمان نیست؛ به این دلیل که بخش‌های بزرگی از شرکت‌های حقوقی فعال در بازار سرمایه، نهادهای سرمایه‌گذاری مدیریت آنها در اختیار بخش‌هایی از نهادهای دولتی است.”]

آیا دخالت دستوری نهادهای دولتی در بورس را تایید می‌کنید؟

درباره اقتصاد کشوری صحبت می‌کنیم که بخش بزرگی از آن در اختیار نهادهای حاکمیتی و دولتی است. به همین علت فعالان بازار سرمایه و نهادهای حقوقی هم تحت تاثیر سیاست‌های بخش دولتی و حاکمیتی هستند، منتها به این معنا که دستوری از طرف مدیریت بازار سرمایه به نهادهای دولتی ارائه شود، من مدرک و شواهدی برای آن ندارم و به نظرم در دوره جدید مدیریت بازار سرمایه به شدت این تیپ کارها کاهش جدی و محسوسی پیدا کرده و همانند روندهای گذشته بازار نیست که اتفاق خوبی است، اما اینکه جریان نقدی بازار و بخش حقوقی آن به دستورات احتمالی نهادهای دولتی و حکومتی مربوط است یا نه، قابل کتمان نیست؛ به این دلیل که بخش‌های بزرگی از شرکت‌های حقوقی فعال در بازار سرمایه، نهادهای سرمایه‌گذاری مدیریت آنها در اختیار بخش‌هایی از نهادهای دولتی است.

هرچقدر حضور نهادهای مستقل خصوصی و مردم از طریق سرمایه‌گذاری‌های غیرمستقیم در صندوق‌های سرمایه‌گذاری که مدیریت مستقل دارند بیشتر شود و سهم آنها در بازار افزایش پیدا کند، می‌توانیم به سمت یک بازار توسعه یافته‌تر حرکت کنیم.

بخش بزرگی از نهادها در اختیار دولت و حاکمیت بوده و آن‌ها ممکن است بر اساس وضعیت کلی که از اقتصاد و سایر روابط اقتصادی دارند تصمیم به خرید فروش در خصوص سهام‌های خود کنند.

نقش حقوقی‌ها در بازار سهام چیست؟

چند سالی است که اطلاعات معاملات سهام‌داران حقیقی و حقوقی در سامانه‌ها اعلام می‌شود. بخش بزرگی از تحلیل‌هایی که نهادها و تحلیلگران انجام می‌دهند در مورد نسبت خریدهای حقیقی به حقوقی در هر گروه است. حقوقی‌ها نقش خیلی جدی در روندهای بازار دارند به همین دلیل از نظر ما حضور سرمایه‌گذاران حقیقی به‌طور غیرمستقیم از طریق ابزارهای تعیین‌شده توسط سازمان بورس اوراق بهادار و به‌ویژه صندوق‌های سرمایه‌گذاری می‌تواند به شکل حقوقی باشد و ما عملا آنها را جز بخش‌های حقوقی بازار تلقی می‌کنیم به این دلیل که مدیریت حرفه‌ای دارند و شما با یک شخصیت حقوقی مواجه هستید.

[imp content=”در اقتصاد ایران، بخش بزرگی از آن چه در طرف عرضه، چه در طرف تقاضا و چه در حوزه سیاست‌گذاری در اختیار نهاد دولت و حاکمیت قرار دارد. “]

چه پیش‌بینی از بورس در سال 98 دارید؟

اگر از دید کوتاه‌مدت بخواهیم بررسی کنیم باید بدانیم که در اقتصاد ایران در کوتاه‌مدت متغیرهای کلان اقتصادی قابلیت دستکاری دارند و این قابلیت دستکاری به دلایل متعددی است. در اقتصاد ایران، بخش بزرگی از آن چه در طرف عرضه، چه در طرف تقاضا و چه در حوزه سیاست‌گذاری در اختیار نهاد دولت و حاکمیت قرار دارد. مثلا در حال حاضر هم نهادهای بین‌المللی،هم اقتصاددانان داخلی و هم حتی مقامات دولتی پیش‌بینی کرده‌اند که تورم امسال، تورم بالایی خواهد بود و ما احتمالا امسال تورم زیادی را خواهیم داشت، حتی در مورد چنین متغیری که چنین اجماعی درباره آن وجود دارد و به نظر می‌رسد تورم انتظاری آرام‌آرام توسط مردم درک شده، ممکن است با یک سیاست‌گذاری مانند افزایش ناگهانی نرخ سود بانکی بتوان این تورم را کنترل کرد، یعنی در کوتاه‌مدت امکان دستکاری در برخی متغیرهای اساسی و اصلی کشور وجود دارد، به طوری که همین تغییر نرخ سود بانکی می‌تواند بر روی بازار سرمایه نیز تاثیر خیلی جدی بگذارد.

[imp content=”پیش‌بینی می‌کنیم که بازار سرمایه در سال 98 می‌تواند یک رشد معقولی بیشتر از تورم را تجربه کند. “]

در مجموع اما با فرض اینکه ما امسال سیاست‌گذاری‌های ناگهانی خلاف جهت رایج سیاست‌گذاری طی دو سال اخیر نداشته باشیم که خود این فرض، فرض عجیب و غریبی است، با این فرض ما پیش‌بینی می‌کنیم که بازار سرمایه در سال 98 می‌تواند یک رشد معقولی بیشتر از تورم را تجربه کند. به همین ترتیب به‌ویژه با تثبیت قیمت دلار و باز با این فرض که سطح تنش‌های بین‌المللی در ایران خیلی بیشتر از آنچه الان است نشود، مثلا به درگیری فیزیکی یا به خروج ایران و اروپا از برجام منجر نشود و سطح وضعیت بین‌المللی در همین سطح فعلی بماند، پیش‌بینی می‌کنیم که امسال شاخص بورس بالاتر از تورم رشد می‌کند که بخشی از آن در هفته‌های ابتدایی سال 98 شروع شد و به نظر می‌رسد مقداری از این رشد پیش‌بینی شده را جذب کرده است. ریزش‌های اخیر نیز این فرصت را در اختیار برخی سرمایه‌گذاران قرار داده که بتوانند وارد بازار شوند.

[imp content=”به مردم توصه نمی‌کنم که در دلار و طلا سرمایه‌گذاری کنند و از این بابت هم بسیار متاسفم که طوری اقتصاد کشور را مدیریت کردیم که ارز تبدیل به محل سرمایه‌گذاری برای مردم شده که هیچ کمکی هم به تولید و اقصاد کشور نمی‌کند. امیدوارم سیاست‌گذاری در کشور طوری شکل بگیرد که حداقل ارز از حوزه دارایی‌های قابل سرمایه‌گذاری کشور حذف شود.”]

در کشور ما بازار سرمایه بیشتر از دیگر بازارهای مالی بازدهی داشته و همچنین بازدهی مطمئن‌تری را هم به سهام‌داران داده است. امیدواریم توجه سران سه قوه و دولت به توسعه بازار سرمایه بیشتر شود و ورود ابزارهای جدید مدیریت ریسک از طریق سازمان بورس فرصت‌های بیشتری را برای سرمایه‌گذاری ایجاد کند.

به‌عنوان یک پژوهشگر اقتصادی به مردم توصه نمی‌کنم که در دلار و طلا سرمایه‌گذاری کنند و از این بابت هم بسیار متاسفم که طوری اقتصاد کشور را مدیریت کردیم که ارز تبدیل به محل سرمایه‌گذاری برای مردم شده که هیچ کمکی هم به تولید و اقصاد کشور نمی‌کند. امیدوارم سیاست‌گذاری در کشور طوری شکل بگیرد که حداقل ارز از حوزه دارایی‌های قابل سرمایه‌گذاری کشور حذف شود.

به عنوان یک عضو شورای عالی بورس در راستای حمایت از سهام‌داران چه راهکارهایی را به کار گرفته‌اید؟

اعضای شورای عالی بوس هیچ کدام مسئولیت مستقیم بر روی کاهش یا افزایش شاخص و عدم کاهش ارزش سهام ندارند، بلکه سیاست‌گذاری اصلی آنها در افزایش شفافیت، آزادسازی جریان اطلاعات و کاهش اصطحکاک در عملیات بازار است.

باید کاری کنیم که کسی مسئولیت مستقیمی بر عدم کاهش ارزش شاخص نداشته باشد و باید تلاش کنیم با افزایش شفافیت، اتفاقاتی که بی‌دلیل منجر به کاهش یا افزایش شاخص در بازار سهام می‌شود، دیگر نیفتد.

[imp content=”در اقتصادی مانند اقتصاد ایران که رانت از عوامل محرک آن در بخش‌های مختلف است؛ این احتمال وجود دارد که در بازار سرمایه هم چنین رانت‌هایی وجود داشته باشد.”]

گزارش‌ها نشان می‌دهد رتبه ایران در حمایت از سهام‌داران پایین بوده و تمام تلاش ارکان بازار این هست که این رتبه طی چند سال آینده بهبود یابد.

بازار سرمایه کشور نسبت به دیگر بخش‌های اقتصادی کشور، ساختار شفاف‌تری دارد، اما طبیعتا در اقتصادی مانند اقتصاد ایران که رانت از عوامل محرک آن در بخش‌های مختلف است؛ این احتمال وجود دارد که در بازار سرمایه هم چنین رانت‌هایی وجود داشته باشد. سیستم‌های نظارتی در بازار سرمایه نیاز به توسعه جدی و هوشمند (بر پایه الگوریتم‌ها) دارد تا در جهت افزایش سطح اعتماد عمومی به بازار سرمایه، برخی از خطاهایی که در بازار رخ می‌دهد را پوشش دهد و جبران کند.

در شرایط رکود چه نگرانی‌هایی در خصوص تولید شرکت‌های بورسی وجود دارد؟

یکی از مهم‌ترین نگرانی که سرمایه‌گذاران درباره شرکت‌ها در سال 98 دارند، به‌ویژه در خصوص شرکت‌هایی که فعالیت آنها در حوزه تجارت بین‌المللی بوده، این است که آیا شرکت‌ها می‌توانند میزان تولید سال گذشته خود را امسال نیز حفظ کنند؟ با پدیدار شدن رکود تورمی در اقتصاد کشور، این نگرانی در خصوص شرکت‌هایی که محصولاتشان در بازار داخلی نیز مصرف می‌شود به وجود آمده و این یک مساله کلیدی بوده و از مهم‌ترین عوامل بررسی ارزش شرکت‌ها در ذهن تحلیلگران است.

ممکن است اتفاقات اخیر کشور از جمله حادثه دلخراش سیل بتواند بخش‌هایی از کارخانجات تولیدی کشور را از رکود نجات دهد، اما همچنان این نگرانی، نگرانی خیلی جدی بوده که من در حوزه سیاست‌گذاری صنعتی کشور نیز سیاست خیلی جدی نمی‌بینم که بتواند این رکود را حل کند.